„Lege nicht alle Eier in einen Korb“ lautet eine der bekanntesten Börsenweisheiten. Zahlreichen weitere Weisheiten und Zitate setzen sich mit dem Thema Diversifikation auseinander. Unter deutschen Anlegern scheint es Konsens zu sein, dass eine breite Streuung sinnvoll und vernünftig ist. Aber wie breit sollten Investoren wirklich diversifiziert sein?
Achtung: Benchmark-Indizes können konzentriert sein
Zunächst ein Blick auf die gängigen Indizes: Ende Oktober 2021 kam das Dax-Schwergewicht SAP auf eine Gewichtung von 9,1 %, die Nummer Zwei, Linde auf 8,4 % und Siemens auf einen Anteil von 7,0 %. Der deutsche Leitindex enthält 40 Titel, aber nahezu ein Viertel entfällt auf die drei genannten Unternehmen. Auch in den USA ist die Streuung kaum kleiner: Obwohl im S&P 500 über 500 Unternehmen enthalten sind, die für etwa 80 % der gesamten Kapitalisierung aller gelisteten Unternehmen des Landes stehen, entfällt auf die zehn größten Unternehmen mehr als die Hälfte der Gewichtung.
Worauf kommt es bei der Diversifikation eigentlich an?
Auch die von dem amerikanischen Ökonomen Harry M. Markowitz erarbeitete Modern Portfolio Theory besagt, dass eine breitere Diversifikation über mehr Aktien oder Anlageklassen bei der Risikoreduktion nicht per se zweckdienlich ist. Es kommt vielmehr auf die Korrelation, also die Verwandtschaft, zwischen den Unternehmen oder Anlageklassen an. Das Konzept Diversifikation als reine Erhöhung der Anzahl der Einzeltitel ist somit also eigentlich missverstanden und der S&P 500 zeigt dies gut. Von den zehn am stärksten gewichteten Aktien des Index sind acht im weiteren Sinne dem Technologiesektor zuzuordnen:
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- Microsoft
- Apple
- Amazon.com
- Tesla
- Alphabet A
- Alphabet C
- Meta Platforms
- Nvidia Corp
- Berkshire Hathaway
- JP Morgan Chase & Co
Zudem liegt es in der Natur der Sache, dass alle Unternehmen des Index aus den USA kommen und entsprechend von der wirtschaftlichen Entwicklung des Landes abhängen. Auch wenn der S&P 500 über 500 Unternehmen diversifiziert, ist die Konzentration auf Technologiewerte und die Region Nordamerika ausgesprochen hoch. Die Unternehmen haben damit verwandte Risiken. Aus unserer Sicht sollte nicht die Breite der Diversifikation als maßgeblicher Faktor zur Steuerung eines Portfolios dienen, sondern die fundamentale Verwandtschaft der Risiken der verschiedenen Aktien oder Anlageklassen innerhalb eines Portfolios. Das Finanzanalyse-Haus Morningstar kommt in einem aktuellen Beitrag zu einem ähnlichen Schluss: Eine immer breitere Streuung ist nur sinnvoll, wenn die Anlageklassen eine Korrelation von 0 aufweisen, die Risiken also völlig unverwandt sind. Dies ist aber so gut wie nie der Fall. Je höher die Korrelation, umso niedriger der Grenznutzen einer immer größeren Diversifikation. Die Schlussfolgerung: „Portfoliopositionen die kleiner als 3 %, 4 % oder sogar 5 % sind, bewegen beim Risiko eines Portfolios nicht die Nadel“. Auch wenn wir beim ProfitlichSchmidlin Fonds UI im Risikomanagement auf das fundamentale Risiko und nicht im Sinne von Markowitz auf die Korrelation historischer Aktienkurse abstellen, so ist unser Ansatz doch vergleichbar: Wir streuen das Portfolio über angemessen viele fundamentale Treiber und vermeiden das Aufkommen zu hoher Abhängigkeiten von einzelnen volkswirtschaftlichen Faktoren wie etwa Zinsen, Währungen, Rohstoffpreisen oder die Übergewichtung einzelner Sektoren oder Länder.
The only investors who shouldn’t diversify are those who are right 100% of the time – John Templeton
Der bekannte Fondsmanager John Templeton beschrieb Diversifikation als ein notwendiges Mittel, um die Auswirkungen von Fehlern zu begrenzen. Ist ein Investor – wenn auch nur gelegentlich – in der Lage, herausragende Unternehmen zu identifizieren, so kann die Entwicklung von wenigen Beteiligungen die Rendite des gesamten Portfolios stabilisieren und auf diese Weise Fehler kompensieren. Hätte ein Fondsmanager auf dem Höchststand vor der Finanzkrise im Oktober 2007 eine Gewichtung von 11 % in Amazon aufgebaut und die verbleibenden 89 % des Portfolios in völlig wertlose Unternehmen investiert, so hätte dies ausgereicht, um mit dem Portfolio bis November 2021 eine Rendite von 12,1 % pro Jahr (entsprechend der Marktrendite) zu erwirtschaften. Beteiligungen an hervorragenden Unternehmen können mehr Spielraum für Fehler im restlichen Portfolio zulassen. Bei einer Investition in andere aktuelle Portfoliounternehmen des ProfitlichSchmidlin Fonds wie etwa Tucows, Beijer Ref oder Regeneron hätte eine Gewichtung von 11 bis 26 % ausgereicht, um bis heute auf eine ähnliche Rendite wie der S&P 500 zu kommen:
| in EUR, Stichtag 25.11.21 | p.a. Rendite seit dem Börsenhoch 2007 | Gewichtung in 2007 für S&P Rendite |
| Amazon | 31% | 11% |
| Tucows | 22% | 18% |
| Beijer Ref | 24% | 24% |
| Microsoft | 23% | 26% |
| Regeneron | 31% | 11% |
| S&P 500 | 12% |
Nur eine besonders erfolgreiche Beteiligung kann die Rendite eines ganzen Portfolios treiben. Rendite ausgewählter Aktien seit Hoch vor der Finanzkrise im Jahr 2007.
„Breit gestreut – nie bereut!”
Dies ist der Grund, warum die Börsenweisheit „Breit gestreut – nie bereut!” aus unser Sicht nicht zielführend ist. Nicht nur eine Investition in Wirecard sollte als Fehler aufgefasst werden, sondern auch nicht getätigte oder zu kleine Investitionen in Amazon, Tucows oder Beijer Ref. Im Englischen bezeichnet man diese Art von Fehlern als „mistakes of omission“, zu Deutsch Unterlassungsfehler. Diese Art von Fehlern können sehr weitreichende Folgen haben, deren Ausmaß überrascht. Hendrik Bessembinder, Professor für Kapitalmarktforschung an der Arizona State University, hat die Entwicklung der Aktienmärkte seit 1928 in einer umfangreichen Ausarbeitung untersucht: Auf nur 3 % der profitabelsten Aktien entfallen alle Überrenditen gegenüber Anleihen in diesem Zeitraum. Zwischen 1990 und 2018 waren sogar nur 1,3 % aller Unternehmen für die vollständige Überrendite von Aktien gegenüber Anleihen verantwortlich. Das Ziel eines erfolgreichen Fondsmanagements muss es also sein, einige dieser wenigen außergewöhnlichen Unternehmen aufzufinden und angemessen zu gewichten – Unterlassungsfehler gilt es bei diesen Aktien so weit möglich einzugrenzen.
Diversification may preserve wealth, but concentration builds wealth. – Warren E. Buffett
Seit Jahrzehnten liegt eine Familie im Ranking der Reichsten unter den vorderen Plätzen: Der Walton-Clan rund um die Nachfahren des Walmart Gründers Sam Walton. Nach aktuellen Schätzungen kommt das Vermögen der Familie auf über 200 Mrd. USD und übertrifft damit beispielsweise Jeff Bezos und Bill Gates. Wie ist dies gelungen? Obwohl das Unternehmen bereits seit 1970 an der Börse notiert ist, hält die Familie hinter der 1962 gegründeten Supermarktkette bis heute etwa 50 % der ausstehenden Aktien des Unternehmens – und hat also nicht breit diversifiziert. Wie bei vielen Familienunternehmen ist davon auszugehen, dass immer noch ein Großteil der Vermögenswerte des Clans in Aktien des Unternehmens steckt. Gerade wegen dieser Konzentration zählt diese Familie zu einer der reichsten in der Welt.
The whole secret of investment is to find places where it’s safe and wise to non-diversify. – Charlie Munger
Neben der Diversifikation über untereinander wenig verwandte fundamentale Risiken sollte das absolute Risiko der einzelnen Wertpapiere und Unternehmen genau analysiert werden. Hoch verschuldete Unternehmen sind beispielsweise als grundsätzlich riskanter anzusehen als schuldenfreie Unternehmen. Wenn ein Unternehmen gar über Nettoliquidität verfügt, die Barmittel die Verschuldung also übersteigen, so kann dieser Barmittelbestand bei Cashflow starken Unternehmen als Boden bei der Unternehmensbewertung fungieren. Auch häufig als „weich“ angesehene Faktoren wie die Organisationsstruktur können das fundamentale Risiko eines Unternehmens aus unserer Sicht merklich reduzieren. Dezentral geführte Unternehmen, die schnell auf wirtschaftliche Veränderungen und Kundenbedürfnisse reagieren können, sind agiler und damit widerstandsfähiger in Krisen. Wir versuchen in außergewöhnliche Unternehmen zu investieren, bei denen eine Streuung über nicht mehr als 15 bis 20 Unternehmen mehr Chance als Risiko birgt – also dort, „wo es sicher und sinnvoll ist, nicht zu diversifizieren“, um es mit den Worten von Charlie Munger zu sagen. Dabei hilft es uns, Unternehmen oft über Jahre zu verfolgen, Unternehmen, Management, Wettbewerbern und Kunden vor Ort zu treffen sowie eine dezidierte Analyse der Fundamentaldaten vorzunehmen. Auf diese Weise sind aus unserer Sicht Gewichtungen von 5 bis 10 % sinnvoll und vertretbar. Die zehn größten Unternehmen im ProfitlichSchmidlin Fonds UI kommen zum Ende November 2021 auf etwa 50 % Anteil am Fondsvermögen mit Einzelgewichtungen zwischen 3,5 und 7,5 %. Besonders relevant dabei: Keines der Unternehmen weist eine nennenswerte Verschuldung auf, der Großteil verfügt sogar über eine Nettokasseposition. Die Unternehmen kommen aus unterschiedlichen Regionen in Westeuropa und Nordamerika, sind unterschiedlichen Branchen zuzurechnen und werden von großartigen Unternehmern geführt. Nach einer dezidierten Bottom-Up Analyse bieten die genannten Gewichtungen für uns mehr Chance als Risiko.